李宁(02331.HK)

李宁(02331.HK):扣非净利率显著改善,仍需关注存货风险,维持“增持”评级

时间:20-08-17 15:41    来源:格隆汇

机构:华西证券

评级:增持

事件概述

2020H,公司实现收入 61.81 亿元,同比下降 1.2%;归母净利润为 6.83 亿元,同比下降 14.1%;扣非归母净利润为 6.83 亿元,同比增长 22%,符合预期。扣非归母净利增速高于归母净利增速主要由于 2019H 联营公司上海红双喜处置土地获得一次性收益 2.7 亿元。2020H,经营现金流量 4.79 亿元,同比下降 65%,经营现金流量/净利为 70%。

分析判断: 

1 、 分渠道看, 2020H 直 营 / 特许经销商 / 电 商 / 国 际 增 速 分 别 为 -24%/2%/23%/-30% , 占 比 为22%/50%/27%/1%,直营下降主要由于高线城市受疫情影响更大,而上半年虽然公司对经销商进行了部分减单,但随着市场恢复,经销商收入同比小幅增长;其中,(1)按外延开店和内生同店分拆:直营收入下降中,开店/同店分别下降 0%/24%;经销收入增长中,开店/单店出货额分别变动-6%/9%;(2)从整体流水来看,2020H 整体零售流水(在线及线下)10%-20%低段下跌(2019H20%-30%低段增长)。

2、分品牌看,李宁(02331)主品牌/YOUNG 开店分别增长-7%/16%至 5,973/1,010 家;

3、分品类看,鞋/服装/配件和器材分别增长 0%/-4%/15%;

4、分区域看,中国市场/国际市场 98.9%/1.1%,国内北部/南部/华南部增速分别为 1.8%/-1.9%/-7.8%,增速分别下降 22/45/52PCT。

5、分季度看:(1)从流水来看,2020Q2,李宁线下渠道(不包括 YOUNG)零售流水中单位数下降(我们估计 4 月下降 high teens、5 月微幅转正),其中零售渠道为 10%-20%低段下降、批发渠道为高单位数下降,整体较 Q1 环比提升(Q1 线下整体 20%-30%低段下降,其中零售渠道同比下降 30%-40%中段、批发渠道同比下降 10%-20%高段);电商零售流水获得 20%-30%高段增长(较 2020Q1 环比增长超 10PCT);(2)从同店来看,2020Q2 零 售/经销同店分别为 10%-20%高段下降/10%-20%低段下降,环比提升(根据零售/批发增速和店数估算,Q1 零售/经销同店分别下降约 20-30%中段/10-20%高段);电商同店增速为 20%-30%中段增长(Q1 无符合同店销售标准的店铺数据)。

6、分产品看,新品线下零售流水 10%-20%中段下降(其中单价提升低单位数),旧品降幅略好于新品。2020H,毛利率为 49.5%,同比下降 0.2PCT,相较同业来看,在国际品牌大幅打折背景下,公司折扣控制较好;净利率为 11.1%,同比下降 1.6PCT;扣非净利率为 11.1%,同比上升 2.1PCT。净利率提升主要由于费用率下降 2.3PCT(销售/管理费用率为 31.5%/5.6%,同比下降 0.8PCT/1.6PCT)。

库存压力加大,应付账款周转天数同比改善,整体现金循环周期缩短。2020H 末,公司存货为 14.93 亿 元,同比增长 12.8%、较年初增长 6%,存货/收入为 24%,平均存货周转天数为 84 天,同比提高 10 天;渠道库存增长 10%-15%。6 个月售罄率下降超 6PCT,3 个月售罄率下降约 5PCT;受旧品存货消化放缓影响,存货减值准备/存货原值同比提高 2.6PCT 至 11.2%。应收账款为 7.89 亿元,同比增长 4.4%,应收账款周转天数为 22天,同比下降 2 天。应付账款为 13.43 亿元,同比增长 10.8%,应付账款周转天数为 76 天,同比上升 10 天。平均运营资金总额下降 7%,现金循环周期为 30 天,同比缩短 2 天。

投资建议

我们认为,公司提前在 2019Q4 进行大幅去库存,提前释放了一部分经销商的库存风险、上半年经销商恢复正增长,复苏好于同业。公司未来增长在于:(1)费用率改善、提价和中高端产品占比提升带动毛利率提高共同贡献净利率提升空间,2020 年目标达到 10-10.5%;(2)线上业务有望维持高增长;(3)线下渠道结构不断优化,部分直营转经销店,从批发到注重终端流水增长,进一步渠道下沉。维持盈利预测不变,20/21/22年EPS 为 0.61/0.75/0.92 元,对应目前 PE 为 43/35/28 倍,维持“增持”评级。

风险提示

时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。